نوفمبر 12, 2020

جي بي أوتو تستعيد ربحيتها في الربع الثالث من 2020

Norway
  • تستعيد صناعة السيارات والصناعات المتعلقة بها عافيتها بسبب تحسن ديناميكيات السوق وتواجد جي بي أوتو القوي؛ وبناءا على أرقامنا سوف تتحول جي بي أوتو إلى الربحية هذا العام

  • نحن نتوقع أن تستمر جي بي كابيتال في تحقيق نمو ملحوظ في الإيرادات وصافي هوامش فائدة جيد مما يؤدي إلى معدل نمو سنوي مركب لصافي الدخل عند 11% تقريبا بناءا على أرقامنا

  • نخفض قليلا سعر السهم المستهدف للـ 12 شهر القادمين بنسبة 3% تقريبا إلى 5.13 جنيه مصري/السهم نظرا لتخفيضنا لتقييم جي بي كابيتال ولكننا نبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم بسبب التقييم الواعد.

عودة تحقيق الأرباح: تكبد قطاع السيارات والصناعات المتعلقة به خسائر على مدار ثمان نتائج ربع سنوية متتالية. وكان ذلك في الأساس بسبب أحداث اضرت بهذا القطاع في مصر. بدأ ذلك كله مع صعوبة توفير العملة الأجنبية في 2015، تلي ذلك تحرير سعر صرف الجنيه المصري ثم الانتقال إلى المنافسة الشرسة وحرب الأسعار بعد خفض رسوم الاستيراد على السيارات الأوروبية، ثم حملة ” خليها تصدي Let It Rust”، وآخرها تفشي فيروس كورونا. ومع ذلك، تبشر نتائج السوق الأخيرة ببعض التحسن نظرا لرفع الحكومة بعض تدابيرها الاحترازية حيث قررت استئناف ترخيص السيارات وتسجيلها، والتي أدت للزيادة بنسبة 26٪ على أساس سنوي في حجم مبيعات سيارات الركاب المحلية في الربع الثالث من عام 2020. وفقًا لذلك، نتوقع تحسنًا هامشيًا في المبيعات في الربع الرابع من عام 2020 لتصل إلى 43,800 سيارة تقريبا، بزيادة قدرها 9٪ على أساس سنوي، حيث أنه من المرجح أن يظل طلب المستهلكين منخفضًا على المدى القصير. نتوقع أن يتعافى (سوق السيارات المحلية) تدريجيا وينمو بمعدل نمو سنوي مركب للأربع سنوات عند 10% تقريبا مدفوعا بحجم الطلب المكبوت، وقلة وسائل النقل العام وبنيتها التحتية، ناهيك عن الزخم المتزايد الناتج عن انخفاض سعر الفائدة واستقرار سعر الصرف الأجنبي. نحن الآن متفائلين بخصوص أداء جي بي أوتو نظرا لإطلاق سيارات بنظام التجميع من أجزاء مفككة بالكامل (Completely Knocked Down) منافسة مثل Chery Arizzo و Hyundai Accent RB لتعويض جزء من خسائر مبيعات Verna وتقديم سيارات جديدة مستوردة بالكامل (Completely Built Up Unit) مثل Hyundai CN7 مع التركيز على السيارات الفخمة مثل Tuscon ناهيك عن التوقف عن جميع الأنماط (الطرز) المسببة للخسائر. وسوف يكون ذلك من وجهة نظرنا كافيا لاستعادة الشركة جزءا من حصتها السوقية والأهم من ذلك أن تستعيد جزئيا ربحيتها بالرغم من المنافسة الشرسة التي تواجهها. نتوقع أن تنمو مبيعات السيارات لدى جي بي أوتو بمعدل نمو سنوي مركب للفترة 2020-2024 عند 13% تقريبا أي حصة سوقية نهائية متوقعة تبلغ 20.8٪ بحلول عام 2024 من 16.5٪ في الربع الثاني من عام 2020. وبالمثل، بدأ نشاط الدراجات البخارية ذات العجلات الثلاث في اكتساب قوة مرة أخرى بعد تأثرها سلبا بسلسلة من قيود الترخيص الجديدة، وذلك بفضل ديناميكيات السوق القوية، في حين استمر نشاط الدراجات البخارية في إظهار أداء قوي خاصة بعد خفض الأسعار، مما سمح لشركة جي بي أوتو بالحصول على اكتساب حصة سوقية أكبر. نتوقع أن تنمو المبيعات بمعدل نمو سنوي مركب للفترة 2020-24 عند 14% تقريبا معززا بطلب قوي منتظر. ومع ذلك، فإن التحدي الرئيسي سيأتي من قطاع سيارات الركاب الإقليمي، في رأينا، في ضوء قرار الشركة بتصفية علامتها التجارية Hyundai في العراق، وبيع 1700 سيارة متبقية هذا العام، والتي ستؤثر على حجم مبيعات السيارات. وبناءً على ذلك، أعلنت جي بي أوتو أنها ضمنت تمثيلها في العراق من خلال إطلاق علامة MG التجارية (وهي ذات هامش ربح أعلى مقارنة مع هيونداي)، لتبدأ بـ 250 مجموعة فقط شهريا لتقييم استيعاب السوق للعلامة التجارية الجديدة. لذلك، نميل لأن نكون متحفظين ونفترض أن تمثيل العلامة التجارية MG الجديدة في العراق سيقف عند 500 سيارة في عام 2020 و3000 سيارة في عام 2021، قبل أن ينمو بمعدل نمو سنوي مركب للفترة 2021-24 عند 3٪ في المتوسط. وبالتالي، تشير أرقامنا إلى معدل نمو سنوي مركب لإيرادات قطاع السيارات والصناعات المتعلقة به في الفترة من 2020-24 عند 13٪، أي أقل بنسبة 28٪ من تقديراتنا السابقة، متأثرة بانخفاض مبيعات سيارات الركاب الإقليمية، بل وإلى حد أقل بسبب انخفاض حصة سوق سيارات الركاب المحلية لدى جي بي أوتو.

سيكون التأثير أعمق على الربحية بسبب تنامي الأرباح الذي يشهده الربع الثالث من 2020: فيما يتعلق بالهوامش، نتوقع استمرار تحسين المحفظة من خلال طرح طرز جديدة، بالإضافة إلى ارتفاع معدل الجنيه المصري مقابل الدولار الأمريكي الذي من شأنه مساعدة الشركة في الدفاع عن هوامشها المرتفعة على المدى القصير. نرى أن هامش إجمالي أرباح صناعات السيارات والصناعات المتعلقة بها يرتفع 2.9 نقطة مئوية ليحقق 13.1% متوقعة في 2020، ولكننا نعتقد أن هذا الهامش المرتفع لن يستمر على المدى الطويل مما يعكس المنافسة الشديدة التي تواجهها شركة جي بي أوتو، خاصة في مجال سيارات الركاب. لذلك، نتوقع أن يبلغ هامش الربح الإجمالي النهائي لصناعة السيارات والصناعات المتعلقة بها 12.3٪، أي أعلى بمقدار 2.5 نقطة مئوية عن تقديراتنا السابقة. نتوقع أن يرتفع هامش الربح قبل الفوائد والضرائب والاهلاك والاستهلاك (ُEBITDA) إلى 7.7% في 2020 من 5.5% في 2019 قبل أن تستقر عند متوسط 5.3% على مدار فترة توقعاتنا على خلفية ارتفاع المصروفات الإدارية والعمومية والبيعية SG&A وأن أرباح قبل الفوائد والضريبة والاهلاك والاستهلاك (ُEBITDA) للربع الثاني من 2020 تم تعظيمها جزئيا بسبب بيع قطعة أرض. ونرى أيضًا أن هذا القطاع يستفيد من انخفاض سعر الفائدة، نظرًا لطبيعته عالية الاستدانة، ونتوقع خفضًا بنسبة 48٪ في المصروفات التمويلية عن الفترة 2020-2023. نتوقع الآن أن تحقق صناعة السيارات والصناعات المتعلقة بها أرباحًا بدءًا من الربع الثالث من 2020، وأن تكون ذات قيمة تراكمية، مما يزيل العبء الزائد على عمليات جي بي أوتو.

تواصل جي بي كابيتال حماية ربحية الشركة بشكل عام: واصلت جي بي كابيتال أداءها المتميز على الرغم من أزمة تفشي الوباء، حيث ارتفعت الأرباح قبل الفوائد والضريبة بنسبة 21٪ تقريبا على أساس سنوي في النصف الأول من عام 2020، وارتفعت محفظة قروضها بنسبة 14٪ من نهاية العام الماضي إلى 10 مليار جنيهات مع بقاء القروض المتعثرة عند 1.5%. نتوقع أن تنمو محفظة القروض بنسبة 10٪ أخرى لتصل إلى 11.1 مليار جنيه بحلول نهاية العام ولا نستبعد أن يتم التوريق في الربع الرابع من 2020. نعتقد أن جي بي كابيتال ستستمر في تحقيق نمو قوي في الأرباح وصافي هوامش فائدة متميزة حتى عام 2021، على الرغم من خفض أسعار الفائدة، وذلك بفضل عدم تطابق مدة الأصول/الالتزامات حيث يتم الإقراض بأسعار فائدة ثابتة و الاقتراض بأسعار فائدة متغيرة، إلى جانب جهود الشركة في الحصول على أسعار متميزة من البنوك. بعد عام 2021، نتوقع أن تؤدي المنافسة القوية الي انخفاض صافي هامش الفائدة بنسبة 1.8 نقطة مئوية لتبلغ 16.3٪ بحلول عام 2024 وتستقر إلى حد كبير عند هذه المستويات. وبناءً على ذلك، نتوقع أن ينمو صافي ربح النشاط بمعدل نمو سنوي مركب للفترة 2020-2024 بنسبة 11٪ تقريبا، أي أقل بنسبة 5٪ تقريبا من تقديراتنا السابقة لحجم صافي الدخل، ويرجع ذلك أساسًا إلى تراجع نمو محفظة القروض وارتفاع نفقات المخصصات. سوف يؤدي المزيد من عمليات التوريق إلى تعزيز نمو الأرباح، من وجهة نظرنا.

نبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي لسهم جي بي أوتو بناءا على التقييم الواعد: قمنا برفع تقييمنا لصناعة السيارات والصناعات المتعلقة بها بنسبة 57٪ إلى 0.93 جنيه مصري/سهم، ويرجع ذلك أساسًا إلى تقديراتنا الجديدة، وانخفاض تكلفة رأس المال العامل المدعوم بمعدل أقوى للجنيه المصري أمام الدولار الأمريكي، بالإضافة إلى استخدام متوسط مرجح تكلفة رأس المال أقل (13.9% مقابل 14.9% سابقا). يضع تقييمنا للنشاط اعند 0.93 جنيه مصري/السهم الشركة عند مضاعف EV/EBITDA متوقع لعام 2021 قيمته  4.8 xو EV/IC عند 1.1x. بالنسبة لشركة جي بي كابيتال، مازلنا نقيم أداءها بشكل منفصل عند 4.20 جنيه مصري/السهم، أقل نسبيا من تقييمنا السابق البالغ 4.71 جنيهًا مصريًا/السهم، استنادًا إلى متوسط القيمة الدفترية ومضاعف الربحية للشركات النظيرة على مستوى العالم عند 0.9x و9.3x بالترتيب محتسبين صافي الأرباح لعام 2021 عند 693 مليون جنيه مصري. نضع سعر مستهدف لسهم جي بي أوتو للـ 12 شهر القادمة عند 5.13 جنيه مصري/السهم أي بعائد محتمل بنسبة 89% تقريبا أعلى من سعر إغلاق 4 نوفمبر عند 2.71 جنيه مصري/السهم. ومن هنا، نبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم. من وجهة نظرنا، لا يزال التقييم واعدا، حيث يتم تداول السهم عند مضاعف ربحية لعام 2021 قيمته 3.5x، وبانخفاض 76٪ عن المضاعف المحتسب للشركات النظيرة عند 14.8x. تستفيد قدرة جي جي بي أوتو الاستثمارية من الأداء القوي المستمر لشركة جي بي كابيتال، بالإضافة إلى التحول الذي شهدته صناعة السيارات والصناعات المتعلقة بها، مما يقلل الضغط على الميزانية العامة للمجموعة وبالتالي يخلق فرصة لنمو التدفق النقدي الحر من وجهة نظرنا. يجب أن يكون هذا كافيًا لرفع العبء على أداء السهم نظرًا لأن السوق على الأقل العام الماضي لم تضع أي قيمة لأعمال السيارات، بل وقلل من قيمة ذراع التمويل للمجموعة. يمكن أن يضيف التوجه بدعم قطاع السيارات الذي طال انتظاره مزيدًا من الارتفاع المحتمل عن ارقامنا المتوقعة لصناعة السيارات والصناعات المتعلقة بها، في حالة تنفيذه.