الشهر: أغسطس 2020

في أحدث تقاريرها، استعرضت اتش سي لتداول الأوراق المالية تحديثا لتقييمها لشركة الشرقية للدخان وأكدت على أن زيادة سعر تداول سهم الشرقية للدخان في البورصة معتمد على ارتفاع سعر بيع المصنع و إبقائها على التوصية بزيادة الوزن النسبي لسهم الشركة

• على الرغم من طبيعة المنتج المقاومة، فإن المزيد من القيود المفروضة على التسعير تقلل من توقعاتنا للسنة المالية 20/21 إلى السنة المالية 23/24 بنسبة 11٪ للمبيعات، في المتوسط

• من غير المحتمل أن تستمر هوامش الربح المرتفعة بدون زيادات سعرية صريحة، من وجهة نظرنا

• نخفض توقعاتنا للسعر المستهدف بنسبة 27٪ إلى 16.2 جنيهًا مصري/السهم بناءاً على تقييمات أقل، لكننا نبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم بسبب ضعف أكبر لسعر السهم

صرحت نها بركة محلل القطاع الإستهلاكي بشركة اتش سي قائلة: “تشير قوة التسعير المحدودة، مع انخفاض الدخل المقيَم بالدولار الأمريكي، إلى مراجعة بتخفيض توقعاتنا لمبيعات الشركة بنسبة 11٪ للسنة المالية 20/21 – و23/24: لقد أصبحنا أكثر تشككًا في توسع هامش شركة الشرقية للدخان نظرًا لقدرتها المحدودة في تسعير منتجاتها. كان هذا واضحًا بعد زيادة ضريبة المبيعات في فبراير الماضي والتي لم تكن مصحوبة بأي مزايا سعرية للشركة. بينما تعني الشرائح الضريبية الجديدة أن سعر السجائر يمكن أن يرتفع بما يصل إلى 7.5 جنيهات مصرية للعلبة دون الخضوع لضريبة إجمالية أعلى، فإننا نختار استبعاد أي زيادات مباشرة في الأسعار بناءً على استراتيجية التسعير الأخيرة للشركة. نحن نأخذ في الاعتبار فقط تحسين المبيعات ونفترض بحذر زيادة سنوية بنسبة 1% تقريبا في سعر المصنع المحلي المدمج على مدار فترة توقعاتنا. وهذا يُترجم إلى مراجعة بالخفض بنسبة 13٪ إلى تقديرات أسعار المصنع المحلية المدمجة المتوقعة للسنة المالية 20 /21 و23/24 ونتوقع أيضًا أن يبدأ تجديد اتفاقية للتصنيع لعام 2021 مع شركة فيليب موريس إنترناشونال (PMI) وبريتش أمريكان توباكو (BAT) بسعر أقل للعملات الأجنبية في ضوء ارتفاع قيمة الجنيه المصري مقارنة بوقت توقيع العقد. تشير تقديراتنا للتعاقد إلى انخفاض معدل الجنيه المصري للدولار الأمريكي إلى 16.8 بدلاً من 18.0 المعلن سابقًا. بينما تضررت العديد من الصناعات أثناء الوباء، ما زلنا نفترض أن الطلب على السجائر سيظل مقاوما إلى حد ما بفضل طبيعة المنتج، حيث أن فترة الإغلاق، وبيئة العمل من المنزل أثناء الوباء يمكن أن يتسبب في ارتفاع إضافي في حجم الطلب. ومع ذلك، ما زلنا نقدر أن نمو مبيعات شركة الشرقية للدخان سيكون طفيفا، حيث ينمو بمعدل نمو سنوي مركب لمدة 5 سنوات بنسبة 6٪ خلال فترة توقعاتنا، ولكن أقل بنسبة 11٪ من توقعاتنا السابقة. نرى ارتفاع سعر المصنع المندمج كمحفز رئيسي لإعادة التقييم.”

أضافت نها بركة: “من غير المحتمل أن تستمر هوامش الربح المرتفعة خلال فترة التوقعات الخاصة بنا: على مدار الفترة الماضية، أثبت هوامش الربح الإجمالي للشرقية للدخان مقاومة للغاية على الرغم من عدم وجود زيادات في الأسعار، خاصة على أساس خفض هامش ربح تجار التجزئة إلى جانب ارتفاع معدل الجنيه المصري للدولار الأمريكي. على الرغم من الاحتمالية المحدودة لارتفاع الأسعار خلال العام المقبل، ومبادرتها لخفض التكاليف لم تبدأ بعد، جنبًا إلى جنب مع رسوم التطوير المفروضة حديثًا بقيمة 1.5 جنيه/كجم على التبغ الخام، ما زلنا نتوقع استمرار هوامش الربح المرتفعة إلى حد كبير في السنة المالية 20/21 نظرا لأن الشركة لديها مخزون لمدة 15 شهرًا تم شراؤه بمعدل أقل بالجنيه المصري للدولار الأمريكي. نتوقع أن يصل هامش الربح الإجمالي لشركة الشرقية للدخان إلى 39.4٪ في السنة المالية 20/21، أي أقل بنسبة 0.6 نقطة مئوية فقط من تقديراتنا للسنة المالية 19/20 المتوقعة وحوالي 2.4 نقطة مئوية أقل من تقديراتنا السابقة. بعد السنة المالية 20/21، نرى هوامش الربح تتقلص بنحو 3.6 نقطة مئوية خلال فترة توقعاتنا إلى 35.8٪ للسنة المالية 23/24. إن المصروفات الإدارية والعمومية والبيعية SG&A لدينا الآن أقل بنسبة 10٪ خلال فترة التوقعات، ولكنها لا تزال تمثل مقدار 6% تقريبا من المبيعات، بما يتماشى مع توجيهات الإدارة. يصل بنا هذا لمراجعة بالخفض تقديراتنا بنسبة 22٪ لأرباح قبل الفوائد والضريبة والاستهلاك وتكلفة الدين (إيبيدا) للسنة المالية 21/22 إلى السنة المالية 23/24، مما يجعل الهامش النهائي لدينا يصل إلى 34.3٪. وتتحول تقديراتنا الجديدة إلى تعديل بالخفض بنسبة 24٪ لتقديراتنا لربح السهم على أساس انخفاض صافي دخل الفائدة بنسبة 2٪، وبافتراض أن الشركة تحافظ على مستوى مخزونها الحالي من التبغ الخام، مع أي تخفيضات محتملة في أسعار الفائدة من قبل البنك المركزي المصري مما يشكل مخاطرة خفض تقييماتنا.

اختتمت نها بركة تحليلها بـ: “الإبقاء على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم نتيجة لضعف السعر الحالي: في ضوء توقعاتنا المنخفضة، قمنا بخفض السعر المستهدف بنسبة 27٪ ليصل إلى 16.2 جنيه مصري/السهم. يضع السعر المستهدف الجديد الشركة عند مضاعف ربحية للسنة المالية 20/21 قيمته 8.1 (يتم تداوله عند 6.8) ومضاعف EV / EBITDA قيمته 4.5 (يتم تداوله عند 3.6)، أي عائد محتمل بنسبة 28٪ فوق سعر إغلاق 26 أغسطس عند 12.6 جنيه مصري/السهم. لذلك فإننا نبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم. في رأينا، التقييم واعدا، حيث كان أداء السهم أدنى من السوق بنسبة 7٪ منذ تفشي فيروس كورونا. أيضًا، أصبحت عوائد توزيعات الأرباح أكثر جاذبية مع الانخفاض الأخير في سعر السهم ونتوقع أيضًا ارتفاع نسبة توزيع الأرباح DPO بدءاً من السنة المالية 19/20 بسبب احتياجات نفقات رأس المال المحدودة وتحسين الربحية مقارنة بمستوياتها التاريخية. في أرقامنا، نتوقع أن تأتي توزيعات الربح للسهم DPS المتوقع للعام المالي 19/20 و20/21 عند 1.25 جنيهًا مصريًا للسهم، أي عائد توزيعات الأرباح، صافي الضرائب، قيمته 9.4٪، وهو 2.5 نقطة مئوية أعلى من العامين السابقين عند معدل 6.9٪. بناءً على تقدير DPS للسنة المالية 20/21 لدينا ومتوسط ​​عائد توزيعات الأرباح، توصلنا إلى تقييم السهم عند 17.2 جنيه مصري، وهو أعلى بنسبة 6٪ تقريبا فقط من تقييمنا القائم على التدفقات النقدية المخصومة، وأعلى بنسبة 36٪ تقريبا من السعر السوقي الحالي، مما يعزز من توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم.”

لا بديل عن تدخل الحكومة لدعم القطاع الصناعي، واتش سى تبقي على توصيتها بزيادة الوزن النسبي لسهم العربية للأسمنت بناءا على تقييم مازال جاذبا.

في تقريرها الأخير، ألقت اتش سي لتداول الأوراق المالية الضوء على صناعة الأسمنت في مصر وبالتحديد شركة العربية للأسمنت مؤكدة أنه “من الغير محتمل ان نشهد قاع للأسعار دون تدخل مباشر من الحكومة وهذا الأمر مطروح حاليا”

• اغلاق خطوط الإنتاج لم يعوض تدني الطلب، من الغير محتمل ان نشهد قاع للأسعار دون تدخل مباشر من الحكومة وهذا الأمر مطروح حاليا.

• كان انخفاض أسعار الفحم/petcoke /الكهرباء وقوة موقف الجنيه المصري بالإضافة إلى مصروفات إدارية وعمومية وبيعية أقل بمثابة تعويض انخفاض أسعار البيع مما خفف الضغط على هوامش التشغيل لشركة العربية للأسمنت إلا أننا نرى أن الشركة ستظل تتكبد خسائر حتى آخر العام في تقديراتنا.

• نخفض توقعاتنا لأرباح قبل الفوائد والضريبة والاستهلاك وتكلفة الدين (إيبيدا) لعام 2020-23 بنسبة 11% تقريبا والسعر المستهدف لسهم الشركة بنسبة 21% تقريبا ليصل إلى 5.50 جنيه مصري للسهم ونبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم بناءا على تقييم مازال جاذبا.

صرحت مريم رمضان، محلل القطاع الصناعي بشركة اتش سي قائلة: “سوف يتطلب تعافي القطاع الصناعي فترة تفوق تحمل المصنعين الحاليين بفرض عدم حدوث أي متغيرات أخرى: أدت سلسلة من الانتكاسات (من تضرر أسواق التصدير، إلى ازالة المساكن غير الرسمية، ظروف فيروس كورونا، إلى وقف تصاريح البناء في العواصم) إلى وضع الصناعة في حالة يرثى لها، ومن المرجح أن يكون عام 2020 هو العام الرابع من التراجع المتتالي في حجم المبيعات. النبأ السيئ هو أن سعر الأسمنت لم يصل للقاع بعد. لا تزال الأسعار تنخفض اليوم في الوقت الذي يُفترض أن يكون موسم جيد قبل أن يحل الربع الرابع الذي نشهد فيه منافسة أسعار شديدة وخصومات نهاية العام لتحقيق المبيعات المستهدفة وتفريغ المخزون. وقد قلل المصنعين من احتمالات تعويض إنخفاض الطلب بعد رفع حظر البناء، وتخطت المشاريع الضخمة، التي ساهمت في الحفاظ على حجم المبيعات، ذروتها. كما أصبحت التوقعات طويلة الأجل أسوأ بشكل ملحوظ نظرا لمعاناة القوة الشرائية وتعثر الاستثمارات الخاصة وتحول الاستثمارات الحكومية بعيدًا عن المشاريع كثيفة الاستخدام للأسمنت. على صعيد المعروض، شهدنا تباطؤ في حالات التخارج الدائمة ولكن 10 مصنعين على الأقل لديهم خطوط إنتاج متوقفة عن العمل، ولا يزال ذلك غير كافٍ لتحقيق التوازن في السوق. بعد احتساب سعة الإنتاج المعطلة، نجد ان معدلات الانتاج أكثر مما نشهده بمقدار 20 نقطة مئوية على الأقل، مما يشير إلى أن الأسعار (1) بعيدة عن أن تكون واقعية، و (2) لم يعد من الممكن تصحيحها عن طريق عودة حجم الطلب وحده، بغض النظر عن مدى سرعة ذلك. وصلت اقتصاديات القطاع إلى مستوى تحتاج فيه الأسعار إلى الارتفاع بما يكفي لتجاوز خسائر التشغيل الحالية، وإعادة خطوط الإنتاج المعطلة (نحتسب حوالي 25 مليون طن سنويًا من السعة “الخاملة”)، وتوليد سيولة كافية لتعويض الخسائر المتكبدة خلال السنوات الماضية، وسداد الديون/قروض المساهمين.”

أضافت مريم رمضان: “نرى أن الدعم البسيط من قبل الحكومة لم يعد كافيا، التدخل المباشر هو الحل الوحيد: تركزت جهود الحكومة حتى الآن على حلول غير موجهة تحديدا للقطاع منها أسعار الوقود (التي لم تعد مؤثرة)، وتخفيض سعر الفائدة، أو خفض أسعار الكهرباء، أو حوافز دعم الصادرات لسوق معين. ولكن، يُقال إن الحكومة تجري محادثات حاليا، وبجدية أكبر من المعتاد، حول حصص المبيعات المحلية لمحاولة توفيق قوى العرض والطلب، والتي من وجهة نظرنا ستكون مصحوبة بفرض حد أدنى للسعر. وفقًا لمعدل الاستخدام السنوي الأخير المعلن والبالغ 65٪، قمنا باحتساب حد أدنى لسعر تسليم ارض المصنع قدره 820 جنيهًا مصريًا للطن، غير شامل ضريبة القيمة المضافة. يعتمد هذا على أعلى تكلفة نقدية للإنتاج بين المصنعين الحاليين، دون احتساب SG&A أو الفائدة أو الاستهلاك. بالرغم من أن حجم انتاج شركة العربية للأسمنت سيتأثر بهذه الإجراءات، إذ أن حصتها السوقية أعلى بكثير من الحصة التي تمثلها سعتها الإنتاجية (تعمل عند 88٪ في النصف الأول من عام 2020، مقارنة بمتوسط القطاع البالغ 57٪)، فإن فرض حد أدنى للسعر سيغير قواعد اللعبة بالنسبة للشركة، حيث سيعيدها إلى معدلات الربحية ما قبل تحرير سعر الصرف، ولا يسلب ميزة كونها المصنع الأكثر كفاءة من حيث التكلفة (25 جنيهًا مصريًا / طن أقل من ثاني أفضل تكلفة) ويمتلك أكبر حصة تصدير (غير متأثرة بالـ “كوتا”). نفترض هنا أن الحكومة ستدعم فقط بالقدر الذي يمنع التخارج من السوق (من أجل الحفاظ على معنويات المستثمرين الأجانب وتهدئة المستثمرين الذين لم يستردوا بعد نفقات رأس المال قبل إنشاء مصنع بني سويف الجديد، وتجنب تسريح العمالة، والتخلف عن سداد الائتمان.، إلخ) وفي نفس الوقت بالقدر الذي لا يؤدي لاستثارة المستهلك. نحن لا نأخذ هذا في الاعتبار ضمن أرقامنا، حتى يتوفر لدينا رؤية أوضح، على الأرجح في سبتمبر.”

واختتمت مريم رمضان التقرير معلقة: ” نخفض توقعاتنا لأرباح قبل الفوائد والضريبة والاستهلاك وتكلفة الدين (إيبيدا) بنسبة 11% تقريبا ونبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم بناءا على تقييم مازال جاذبا: تؤدي تقديراتنا الجديدة إلى مراجعة تنازلية بنسبة 11٪ لتوقعاتنا لأرباح قبل الفوائد والضريبة والاستهلاك وتكلفة الدين (إيبيدا) لعام 2020–23، وتوقعاتنا لربح السهم لعام 2021-23، مما يخفض أيضا من السعر المستهدف للسهم بنسبة 21% ليصل إلى 5.5 جنيه مصري/سهم، مما يعني عائدًا محتملًا بنسبة 57٪ على سعر الإغلاق في 12 أغسطس عند 3.51 جنيه / سهم. لذلك نبقي على توصيتنا بزيادة الوزن النسبي للسهم. مع احتفاظ سعر السهم بمستوى العام الماضي بالرغم من الأداء السيئ للبورصة، وتوزيع الأرباح، وتسجيل خسائر لأول مرة في تاريخه، يبدو أن السوق بدأ أخيرًا في تجاوز النقطة المتدنية في الـ cycle  متوجها نحو القيمة الحقيقية على المدى الطويل، والتي لا تزال واعدة، من وجهة نظرنا، على الرغم من تدهور المؤشرات الأساسية قصيرة الأجل.”